丁志杰：关于当前人民币汇率的三个问题
本文由IMI学术委员、对外经贸大学校长助理丁志杰撰写。
作者主要讨论了三个关于人民币的热点问题，一是过去一段时间人民币为什么贬值；二是央行如何操作管理贬值；三是升贬值的影响。在第一个问题中，作者认为人民币贬值的原因主要有三点：近期人民币贬值是对前期币值高估的回调；近期人民币贬值对经济有利；未来人民币汇率方向是多重的。在回答第二个问题时，作者主要讲了三点：央行操作管理人民币汇率的实践；央行对近期人民币贬值的操作管理；央行实行弱势人民币政策。最后，作者总结了人民币升贬值的经济影响。
以下为文章正文：
今天的题目是“关于当前人民币汇率的三个问题”，主要包括三个热点问题：一是过去一段时间人民币为什么贬值；二是央行如何操作管理贬值；三是升贬值的影响。
（一）近期人民币贬值是对前期币值高估的回调
国际清算银行对包括中国在内的全球61个主要经济体的货币编制了一套有效汇率指数，该指数以2010年为基期，即2010年全年各国货币汇率指数都是100，现在高于100多少就说明较之于2010年升值多少。从国际清算银行提供的数据来看， 2011年以来，人民币名义有效汇率最高升值了27%左右，尤其是2014年下半年人民币名义有效汇率和考虑了通货膨胀影响的实际有效汇率升值很快。这和我们的主观感受——人民币兑美元汇率相对稳定或略微贬值是有所不同的。总体来看，名义有效汇率和实际有效汇率没有太大的背离，实际有效汇率指数比名义有效汇率指数略高了一点，这是完全可以接受的，说明中国过去物价稳定，却不能说中国央行宏观调控能力变强了，因为该时期通胀大多数是由外因决定的。
人民币升值的原因在2014年前后存在区别。对比国际清算银行公布的人民币名义有效汇率指数和美元有效汇率指数，可以发现，2014年上半年以前，二者背离很大，美元指数基本稳定，但人民币小幅升值，人民币对美元走强。到2014年下半年，人民币兑美元汇率基本稳定，但由于美元走强，从而导致人民币也跟着被动走强。因此，如果说人民币贬值重要的原因之一是前期被高估，那么这种高估是在2014年之后才发生的，2014年之前几乎没有人说人民币要贬值。2014年以后，美元走强使得人民币被动升值，才出现了人民币的高估问题。这样来看，近期美元指数和人民币汇率指数应该都会下降。
在全球主要货币中，人民币27%的升值幅度是较大的。2011年以来，国际清算银行有效汇率指数升值的排名中，第一名是瑞士法郎，最高的时候其有效汇率指数是127.83；其次是人民币。瑞士法郎超过人民币领衔升值，主要是因为去年1月份瑞士央行放弃汇率管理导致其一夜之间升值30%，而过去瑞士法郎一直是被压低的。从历史峰值来看，2011年1月份以来瑞士法郎与人民币升值是并列冠军，人民币在2015年7月升值达到27.39%。排在第三位的是美元，名义有效汇率指数最高也达122.6。接下来是阿联酋、新西兰、英国、韩国、冰岛等国家。冰岛由于过去的危机导致货币贬值过度，所以出现了回弹。从今年2月份全球升值的排名情况来看，中国第一，瑞士第二，美国第三。这也证明，美元处于趋势性走强的过程中，人民币在被动跟着美元升值。
关注各国贬值的排名情况。2011年以来贬值最多的国家是阿根廷，最新的指数仅为37.94，贬值幅度超过60%。虽然最近媒体报道巴西经济在走下坡路，但无论如何巴西雷亚尔汇率指数最低的时候为54.66，贬值幅度只有45%。近期俄罗斯的贬值幅度也低于阿根廷。所以，从货币层面来看，阿根廷是2011年以来全球表现最差的国家。
（二）近期人民币贬值对经济有利
人民币从去年开始走弱，从某些层面看是我国汇率政策调整所致——人民币不再紧随美元。从全球博弈的角度来看，人民币汇率政策的调整，也使得新兴市场国家承担的压力在增大。因为过去美元贬值，这些国家的货币即便有一定的贬值压力，但贬值10%也就到位了；而现在人民币也开始贬值了，那么这些国家10%的贬值幅度就不够了。所以“811”汇改之后，人民币出现小幅贬值，新兴市场国家货币贬值幅度就普遍比我国大得多。
汇率是全球市场决定的，国内因素和国际因素都会产生影响，并且不完全是由市场来决定，信奉市场至上的原则一定会遭受损失。过去中国汇率政策调整滞后，导致人民币被动升值，造成了后来的经济困境。如果说在2009到2014年甚至到2015年上半年，我国在汇率政策上犯了错误，那么现在的政策调整是正确的。当前外汇储备减少、汇率贬值不但不是坏事，还应该是大好事，对我国经济会产生有利影响。
2015年12月11日，中国人民银行开始公布三种人民币有效汇率指数，一是外汇交易中心根据13种货币编制的汇率指数，二是借鉴国际清算银行61种货币权重用中国数据编制的汇率指数，三是SDR货币篮子汇率指数（SDR现在还是四种货币，10月份以后变成五种货币）。从外汇交易中心的指数来看，从去年11月30日以来，人民币汇率指数总体是下降的。今年人民币对美元有小幅升值，但是就有效汇率而言还是贬值的。中国外汇交易中心编制的三个人民币汇率指数的基期是2014年最后一个交易日。2015年11月30日第一次公布的人民币汇率指数是102.93， 3月25日的指数是98.16（每周五公布一次）。这说明，以2014年最后一个交易日为基准，自2015年11月30日以来人民币已经贬值了约5个百分点，过去我们从来没有过几个月贬值5%。同时，参考国际清算银行的汇率指数也显示人民币在贬值。如果按SDR四大篮子货币看，人民币从101.56到97.55，也贬值了4个百分点。在3月中旬，李克强总理说中国无意使得人民币汇率贬值，而恰恰彼时，也即3月18日当周是人民币汇率贬值最大的一周，一周之内人民币有效汇率贬值1%。实际上，去年12月份央行宣布未来人民币汇率要参考一篮子货币的时候，人民币也出现了贬值。纵观历史，过去央行每次推出大的改革措施后，都会导致一轮人民币贬值。当然未来这种情况可能会出现变化。
（三）未来人民币汇率方向是多重的
汇率就是大国货币博弈的重点。一方面，人民币汇改之后，人民币不再只盯着美元，会对美元汇率指数产生影响。美元指数在2015年3月首次超过100；到11月30日，人民币汇率改成参考一篮子货币的时候，它也超过了100；最近美元指数回到了95左右，因为现在人民币不再跟随美元升值，反而一定程度上制约了美元升值。另一方面，未来人民币汇率走势也在很大程度上取决于美元走势。2014年7月美元指数为80左右，达到100意味着美元升值了25%，这对美国经济来说也很难承受。就近期美元市场表现而言，相对于2014年美国退出QE之前的水平，美元升值20%以上对美国就难以接受。现在，如果美元指数能达到100，就相当于美元达到20世纪70年代的水平，和其他国家相比，已经属于很强势的货币了。因此，美元汇率指数维持在95左右就是强势美元，实际上美元没有太多升值空间。尤其是在人民币盯住一篮子货币之后，这种情况更明显。
在这样一种情况下，未来人民币汇率的方向是多重的。去年人民币贬值幅度很大，市场上很多评论认为人民币汇率到2015年年底要达到6.8，甚至有的说要到7或8。我觉得这几乎是不可能的，如果人民币贬值到这个水平，那背景就是我国经济出了大问题。而今年1月份人民币开始升值的市场表现印证了我之前讲的“过完节就开始升值”的观点。
（一）央行操作管理人民币汇率的实践
人民币汇率有序升贬值很大程度上归功于我国央行操作的结果。央行实际上一直在管理汇率。2005年7月21日，中国进行人民币汇改，汇率一次性由8.2765调到8.11，然后人民币进入长达十年的升值过程，对美元升值达30%。当时大家都知道人民币被低估，所以应该升值，但如果由市场供求调节汇率的话，两三个月或者最长一两年就应该修正到均衡水平，而人民币升值的过程却走了十年。这说明后面一定有非市场的力量在发挥作用，有央行和中国政府在操作管理人民币升值的节奏。现在央行又要管理人民币贬值，既要让市场产生人民币贬值的预期并顺势贬值，又要用一定手段调节贬值节奏，因为贬值失控也会出问题。我没有看到央行具体如何操作，但通过数据和市场表现发现央行的操作很高明。
“811”汇改后，我国央行对人民币汇率中间价的调控手段发生了变化。在汇改之前，央行可以操控中间价，中间价的确定不是市场化的行为。例如，早上9：15分央行制定当日中间价是6.1，9：30开盘后汇率就升到6.2，而这15分钟几乎什么都没有发生，每天都是这样。这说明央行只能操控一个价格，开盘价不能操控，那么操控的是中间价。由于人民币要加入SDR，但央行以人民币中间价做基准的提法遭到了质疑，因为SDR汇率要以市场汇率为基准。于是央行进行了“811汇改”，明确说要参考上一交易日的收盘价来确定中间价。“811”汇改之前，中间价和即期汇率的背离很大，大多数交易日市场一开盘就对中间价贬1%左右甚至更高。到了8月11日以后，中国央行兑现承诺，上一日收盘价和中间价的价差就迅速收窄。
（二）央行对近期人民币贬值的操作管理
我国存在着央行一宣布汇改汇率就贬值的现象。2012年4月16日，央行宣布人民币汇率日间波幅由0.5%扩大至1%，人民币汇率出现贬值。2014年3月15日的汇改中，把波幅从1%扩大到2%，于是人民币又出现一轮贬值。这是因为，汇率波幅一扩大，利用人民币做多、进行套利的风险就随之扩大，从而引发一些平头寸的行为，最终导致人民币开始贬值。不过，央行可以应对由此带来的汇率波动。
中国在一年内两次宣布汇改的可能性非常小，以往汇改间隔好几年。但去年出现了两次大的调整，一次是“811”，一次是宣布人民币加入SDR以后，在岸与离岸人民币汇率靠拢的行动。过去国内开盘价和中间价存在巨大差异，但境内外市场的汇率价格是比较一致的。“811”之后，境内即期汇率与中间价汇差收窄并符合要求了，但境内外市场出现了汇差，而且香港人民币汇率大多时候相对于境内汇率是贬值的，这是新问题。央行“811汇改”公告中还指出，要努力促成境内外市场汇价一致。于是，在12月份人民币加入SDR以后，央行突然调整了国内的中间价，人民币贬值1个多点。市场对这次贬值的预期是不一致的，纷纷预测人民币汇率贬到6.8、7.2、7.5，甚至到8。
（三）央行实行弱势人民币政策
央行从去年下半年开始转向弱势人民币政策。“811”以来，人民币在大多数的交易日里都是贬值的。在这个过程中，央行仍具备操作空间。每天的中间价是由各大机构的报价加权平均计算出来的，但央行仍可以进行调整。例如，加权平均出来可能是6.4，央行觉得6.4不合适，就可以调到6.35。如果交易时人民币即期汇率是6.4，那么交易时人民币就显得相对弱势。离岸市场和境内市场的关系（“CNH的价格-国内的中间价”）也是这样。大多数的时候，离岸市场的人民币开得低，美元开得高。目前央行对这个现象不太介意，倾向于弱势人民币政策，而这个前提仍旧是汇率可控。
尽管央行转向弱势的人民币政策，但人民币汇率不会贬到7，中国不需要人民币大幅贬值。可以从外汇储备角度来看这个问题。适度的外汇储备规模是见仁见智的问题，我国外汇储备在2007年底是1.52万亿美元，2008年底是1.95万亿，2009年底是2.4万亿，最高曾非常接近4万亿，意味着中国政府占全球政府购买国外资产总量的三分之一。目前，我国的外汇储备有3.2万亿，这也是非常多的，是所有发达国家外汇储备之和。用这么多的外汇储备跟投机者博弈，想失败都难。最近刚刚公布的中国国际收支平衡表和国际投资头寸表数据显示，去年年底我们对外净资产是1.59万亿，接近1.6万亿。我认为作为债权国，只要我们的外汇储备和债权相当，即外汇储备到1.6万亿都不会有任何问题。但央行应该承受不了1.6万亿的水平，那么降到2万亿也足够了。总之考虑到对经济的影响，外汇储备规模一定要降下来。
从央行资产负债表角度来看，人民币也不会贬值到7以上。央行也是“经济人”，通过外汇市场操作时也要计算损益，也需要关注换汇成本。根据我们的简单测算，2007年中国央行买美元的成本是7.6，到2013年下降到6.15，2014年达到6.06。2015年，央行开始卖出美元，卖出的平均价格为6.34，这个卖出价就很合适。从2013年以来，中国央行在市场上低买高卖，实现了盈利。根据我们的测算，2012年以来，外汇储备降到3.2万亿，央行换汇成本是5.9，这说明在目前汇率水平下央行减持外汇储备还是盈利的。从这个角度看汇率变化，可能比从经济基本面角度来看要准确。
人民币汇率均衡水平的调整应当是合理的，升贬的影响取决于当时所处的经济状况和汇率水平。不存在升就是好或者贬就是好的绝对判断，而应取决于经济是否需要汇率的升贬。
人民币汇率变动对特定行业会产生较大的影响。例如，去年航空业在人民币贬值的背景下遭受了巨大的汇兑损失。但对宏观经济来说，人民币汇率的升贬对于进出口的影响很小。过去实体经济之所以没有活力，可能是汇率政策和外汇储备政策错误造成的恶果。
2009年以来，中国的外汇储备每增加一美元，都是对外负债形成的，都是借来的美元。这些钱每年在中国投资收益率为10%，而把它变成外汇储备，一年只有不到3%的收益。这就类似于，你到银行借一笔钱，原封不动又存到银行，银行肯定欢迎这样的客户，但这对你个人来说是不合适的。这也说明我国过去对资本的流入没有管好，或者我国对资本账户开放的基本道路走歪了。
从中国央行的资产负债表来看，央行资产负债最高超过34万亿，去年年底是31万亿，今年因为春节又增加了将近2万亿，目前是33万亿。到今年年底或者明年年初，中国央行的资产负债规模也许是欧洲央行加美联储之和。这是因为美联储放水以后，中国央行通过发人民币把美元都吸收进中国外汇储备，而且后来我们采取了很多不正确的做法，使得现在实体经济出现危机。我觉得经济进入新常态，并不完全是所谓的人口红利消失、经济增长新阶段、前期政策消化期等等原因，而很有可能就在这个地方出错了，但却没有人深究。
中国央行买外汇投放的人民币比经济中需要的基础货币还要多。央行是通过基础货币来控制货币供应量的，曾经有一段时间“外汇占款/基础货币”超过100%，从这个角度来看，中国不是信用货币制度，是“实物货币制度”，因为每个人民币背后都是美元，而美元背后是中国的顺差（资源的出口）和外商直接投资（通过中国实际资产的出让形成）。这样，看似是发行纸币，但背后其实是实际资源。这阵子有人说中国央行的“央行”是美联储，是有一定道理的，因为我们的基础货币是以美元资产做担保的。当然这种情况最近有所改变，我们的基础货币里还有一部分是其他资产，其他资产是除了外汇储备之外央行的其他工具创造出来的。这就意味着过去我们基础货币的投放渠道完全是通过外汇储备形成的，而在目前外汇储备减少的背景下，又有两条路可选：一是降低存款准备金把冻结的流动性释放出来，但央行有点不舍得，这么低成本的资金放走了可惜；二是通过增加资产补充流动性，所以在其他资产上又投放了这么多进来。这个是大的方向。
央行进行货币政策宏观调控，实际上就是在资产负债端进行调整，当然还有利率进行配套和辅助。央行资产里一度85%都是外汇储备，是被动持有的，34万亿资产中央行能动用的只有几万亿，而几万亿中又只有不到30%是真正可以动用的。因此从资产负债表来看，中国央行的宏观调控空间非常有限。
商业银行现在最头疼的就是存款准备金率太高。存款准备金是商业银行的资产，这个资产是有利息的，法定部分给1.62%，超额部分给0.72%。但是，过去一段时间银行综合成本达到4%或5%都非常正常，所以相比较之下，从银行盈利的角度来看，我国的存款准备金率还是过高了。
存款准备金过高对中国经济危害很大。从“存款准备金和GDP之比”来看，最高的时候存款准备金超过GDP的三分之一，这意味着银行持有相当于GDP三分之一的低息资产，也意味着银行体系背负了过于沉重的负担。这部分成本又都被转嫁到实体经济上，进而导致了长期以来实体经济融资难融资贵的问题。从这个角度来看，只有把存款准备金的水平降下来，中国的融资难融资贵问题才会解决。降准比降息的效果好，过去降息后有时候利率还会往上走，但一降准利率就跟着下来了。
但央行并不太愿意降准。对此，央行的说法过去是不想漫灌，现在是担心外汇储备下降的压力会更大，进而人民币贬值的压力也很大。但最核心的问题在于央行增加资产，财务效果会更好。对央行来说，降准以后就无法通过资产端投放货币了。因此，现在中国央行更愿意使用创新的工具，例如常备借贷便利、中期融资便利和补充抵押贷款等来投放流动性。所以，汇率变动和外汇储备变动对中国经济影响最大的地方就在于此，而不是通常讲的微观层面的分析。巨额的外汇储备与中国货币金融的困境，这些问题如果不能解决，其他所有的问题都很难很好地解决。
第一，目前汇率完全可控，包括贬值。
第二，汇率到底到什么水平，并非主要取决于中国经济基本面而是取决于国际博弈和美元走势。对美元走势，我个人判断应该在95到100之间的高位震荡，维持这样一个强势已经很不错了。在这样一个强势美元下，人民币基本不存在太大贬值压力，但可能会受到各种国际国内博弈的影响，央行也会择机让有效汇率出现贬值。
第三，央行的汇率管理从某些角度来看是合理的。汇率很难是完全市场的，更多时候表现为市场各方力量包括国家的博弈。包括美元汇率在内，长期来看受国家力量和国际间博弈的因素影响。
第四，今年来看汇率以稳为主，市场参与者顺着走就好，不要承担风险进行套利博弈，不要影响央行做事，否则得不偿失。
从去年开始，中国经济和全球货币博弈进入下半场，现在央行正在做正确的事情——顺势降低外汇储备，顺势把过去被动高估的人民币拉下来。如果说央行摆脱自己的财务约束，会使得中国的利率水平降低、利差逐渐收窄，但在这个过程中，实体经济肯定是受益的，不过对金融业来说可能是有挑战的，而且可能是巨大的挑战。
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